מאמרים>> הכסף מדבר

הכסף מדבר

סוגית קיפוח המיעוט אגב דילול בעלי המניות, מהווה מקור לא אכזב לסכסוכי שותפים וכר נרחב לפירוק שותפות עסקית. פסק דין נוסף שניתן לפני מספר חודשים בבית המשפט העליון ראוי לציון, שכן הוא עוסק אמנם בחברה ציבורית אולם המשמעויות שלו רחבות ביותר, ונוגעות גם ואולי בעיקר, לחברות פרטיות ומשפחתיות הנפוצות בישראל. (עא 8857/21 טל גינזבורג נ' מדיפאואר אוברסיז פאבליק קו. לימטד, ניתן ביום 23.2.2023, כב' הש': שטיין, עמית, כנפו-שטייניץ).

החברה, שעוסקת בהשקעות נדל"ן בארה"ב, נזקקה להון למימון פעילותה לצורך רכישת נכסים והשבחתם, והחליטה לגייס הון באמצעות הנפקה של מניות. לפני ההנפקה וגיוס ההון, נסחרה החברה ברשימת השימור של הבורסה, הכוללת חברות שהמסחר בהן דליל ושיעור אחזקות הציבור הרחב נמוך בהן. בהמשך גם נמחקה מהמסחר. עוד לפני גיוס ההון בעל השליטה כבר החזיק ברוב מניותיה של החברה למעלה מ-50%, ובעקבות גיוס ההון עוד הגדיל את אחזקותיו וביצר את שליטתו.

נעשה אתנחתא ונסביר את המשמעות של גיוס הון תוך הבחנה בין שני מושגים בסיסיים– בנסיבות בהן מוזרם כסף לחברה כנגד מניות שמקבל רוכש המניות, באופן טבעי מדולל חלקם של יתר בעלי מניות. אם הדילול נעשה לפי שוויה הריאלי של החברה, הוא אינו פוגע בשווי האחזקות של בעל המניות בחברה אלא רק בשיעור אחזקותיו, כלומר בחלקו היחסי בחברה (דילול כזה מכונה "דילול בשיעור האחזקות בחברה"). אך אם הדילול נעשה בשווי נמוך משווי החברה, הוא אינו משקף את ערכה האמיתי ונמוך משוויה הריאלי, והתוצאה היא כי בעל מניות שאינו לוקח חלק בגיוס ההון – מדולל מעבר לנדרש (דילול כזה מכונה "דילול בערך המניות"). במצבים אלו בדרך כלל התרופה שמעניק בית המשפט, היא הפרדת כוחות ופירוק שותפות עסקית ע"י רכישה כפויה- היינו כופה על בעלי השליטה לרכוש את מניות המיעוט בשווי הוגן שקובע בית משפט (באמצעות מעריך שווי).

ואכן זה מה שטענו בעלי מניות המיעוט- שהנפקת המניות אותן רכש בעל השליטה לא היתה בשווי ריאלי והוגן, שכן מנית החברה לא היתה סחירה, לאור תנאי החברה ותנאי ההנפקה ובין השאר כי לא חילקה דיווידנדים, היה צפוי כי לא ישתתפו בהנפקה. בנוסף, בעל השליטה שיש לו כמובן אינטרס ברור להעריכן בחסר (כדי שישלם פחות תמורתן), השפיע על תנאי ההנפקה בכך שהתערב בקביעת תנאיה.

לטענתם, יש לגזור את מחיר המניה ממחיר שווי החברה בספריה החשבונאיים, שגבוה בהרבה ממחירה בבורסה. גיוס ההון לפי שווי נמוך משווי ריאלי הריאלי של המניות משמעותו, שבעל השליטה רכש המניות במחיר חסר, או בעגה המקובלת  "בדיסקאונט" כלומר בהנחה ממחיר השוק.

מנגד טענו בעל השליטה והחברה, כי מחיר השוק של המניות נקבע בעקבות עסקאות השוואה שנעשו במניות החברה, במסחר בבורסה, בסמוך להנפקה. באופן עקרוני- הטענה כאילו חברה חייבת להציע את מניותיה במחיר שאינו נופל בהתאם לרשום בספריה היא אבסורדית- שכן חברה החפצה בגיוס הון לא יכולה לנקוב במחיר גבוה ממחיר השוק, שהרבה פעמים נמוך יותר משוויה בספרים. במשך השנים נסחרו מניותיה של החברה במחיר חסר בהשוואה לשוויה בספרים, ללא שבעל מניות המיעוט העלה טענה ואף הדבר נעשה בהובלתו.

בהתאם לפסק הדין, המבחן מתי מחיר המניה הוא מקפח הוא דו שלבי: בשלב הראשון ייבחן השווי לפיו יגויס ההון ביחס לשווי הריאלי של המניות, כאשר שווי זה מבוסס על מחיר השוק של המניה ולא על הערכות שווי אחרות כגון שווי הנכסים בספרים. בשלב השני אם מחיר המניה לפיו גויס ההון נמוך ממחיר שווי השוק ולמעשה בוצע בחסר שנקרא "דיסקאונט", אזי על החברה הנטל להוכיח כי גיוס ההון והנפקת המניות במסגרתו לטובת הצד שהזרים את הכסף היה לטובת החברה ונדרש מסיבות כלכליות של המשך פיתוח עסקיה ולמטרותיה העסקיות.

בית המשפט הוסיף כי גיוס הון ותמחור מניות בדיסקאונט היינו פחות ממחיר השוק של המניות, הוא פרקטיקה מסחרית-עסקית מקובלת. כל עוד אין קונה אמיתי אשר מוכן לרכוש את המניה במחיר נורמטיבי לפי השווי בספרים אין כל משמעות לרשום בספרים. ובלשונו של בית המשפט: זהו עיקרון כלכלי בסיסי ביותר "הכסף מדבר". המדובר בחליפין אמיתיים ובנכונות אמיתית של קונה להוציא סכום כסף מסוים מכיסו ולשלמו בעד מניות החברה ברגע נתון. אין לו לבעל מניות שמבקש להעריך את מניותיו לצורך הנפקה אלא את מה שהשוק מתכוון לתת לו.

עוד קבע בית המשפט כי בחברות לרבות חברות פרטיות אינטרס בעלי מניות הרוב ובעלי מניות המיעוט לרוב לא רק שאינו זהה אלא שונה אולם טובת החברה קודמת לטובתם האישית. לכן, במקרים בהם שיקולים עסקיים לגיטימיים מצריכים גיוס הון נוסף לטובת החברה, יש לתמרץ את בעלי המניות (או משקיעים חיצוניים) להכניס היד לכיס ולהזרים הון שאחרת יהיו אדישים לכך וגיוס ההון ייכשל. לפיכך, אין פסול בהנפקת מניות בדיסקאונט.

אם כן כיצד יוכל בעל מניות המיעוט להוכיח כי הנפקת המניות לא בוצעה בתום לב ולא לטובת החברה? אליבא דבית משפט, על הטוען לכך להציג אינדיקציות כי מחיר המניה נופל משווי השוק או באמצעות עסקאות השוואה שבוצעו במניות ואם אין כאלו- אזי באמצעות חוות דעת מומחה כלכלית באשר למחיר השוק או לחלופין אם בוצעו בחריגה בולטת וניכרת מהשווי הנורמטיבי של המניה השווי הרשום.

בעניננו, קבע בית המשפט כי גיוס ההון בוצע מתוך צורך עסקי של החברה – גיוס כספים לשם רכישת נכסים. בנוסף גם הדירקטורים מטעם בעלי מניות המיעוט תמכו בהנפקה ובמחיר שנקבע, כאשר אף השוואה לעסקאות אמת הראו, כי מחיר המניה לפיו בוצע הגיוס היה ריאלי, כאשר עסקאות אמת מהוות את האינדיקציה הטובה ביותר למחיר המניה. ההנפקה הטיבה עם החברה ועם בעלי מניותיה באמצעות הגדלת ההון העצמי וחזרת המניות למסחר.

מאמרים נוספים שאולי יעניינו אתכם

  • כלכלה, משפט, תורת המשחקים ומה שביניהם

    ההבנה כי עולם המשפט אינו מנותק מעולם הכלכלה וכי פסקי דין מושפעים משיקולים כלכליים ומנגד, בעלי השלכות על חיי המסחר…

    קרא עוד >>
  • משחקים מסוכנים

    דיני שותפות ולמי שייך קניין רוחני של השותפות הסכם שעניינו עיצוב, התאמה, שיווק והפצה של משחקי קופסה בארץ עלה על…

    קרא עוד >>
  • כסף קל – הפסדים קשים

    קוראי המאמרים שלי כבר רגילים לפרשיות שאני מביא ושעניינן אובדן השקעות מסוכנות, שמצאו דרכן לבית משפט. המשותף לכולן: הרצון לעשות רווחים…

    קרא עוד >>

מוזמנים ליצור עימנו קשר

תפישת עולמי המקצועית מושתתת על ראיה ארוכת טווח, בבחינת “סוף מעשה במחשבה תחילה”. אין תיק דומה למשנהו, כל אחד הוא עולם ומלואו- ואני לא שוכח זאת לרגע.

שילוב של עומק משפטי ויצירתיות עם הסתכלות רחבה ומתמדת “מבלי להוריד את העיניים מהמטרה”, הם שמעניקים ללקוחותי יתרון “בלתי הוגן” על פני יריביהם.

ליצירת קשר